研究投资者的交易策略

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实证研究告诉你：“售盈持亏”怎样影响股票的交易和流动性？| 研究成果

前人的研究发现投资者委托策略的积极程度受当时限价委托簿的状况，或投资者对未来限价委托的预期以及对交易股票的估值的影响。这些研究通常假设投资者的委托决定建立在理性预期的框架下，基于对未来价格波动和现金流的预期而做出。然而，也有不少的文献发现投资者在做决策时会表现出行为偏差，因此他们的投资决策会受到先前（而非预期）投资结果的影响。1985年美国学者赫什·舍夫林（Hersh Shefrin）和迈尔·斯塔特曼（Meir Statman）提出处置效应（disposition effect），即投资者更倾向于在获利时而非损失时卖出股票。由此引出一个重要的研究问题便是，先前的投资损益是否会影响投资者递单策略的积极程度。

关于先前的投资损益与之后的风险投资行为之间的理论关联性，学术界并未给出一致的说法。关于处置效应，一个普遍的解释是卡尼曼（Kahneman）及特韦斯基（Tversky）在1979年所提出的前景理论（prospect theory），该理论修正了期望效用理论，认为投资者的效用函数在获利区间是凹函数（concave function），而在损失区间是凸函数（convex function），因此投资者更倾向于卖出获利而非损失的股票。

本文检验了先前的投资损益对后续委托策略的影响，是对已有研究成果的一个补充。据本文作者所知，目前还没有文献研究投资损益对委托策略激进程度的影响。最接近的文献是2005年约书亚•科沃尔（Joshua D. Coval）和泰勒·沙姆韦（Tyler Shumway）提出的，他们研究发现，CBOT（芝加哥期货交易所）国债期货做市商更倾向于在晨间损失而非获利后增加风险敞口，该结果与处置效应所预测的一致。另一方面，北京大学刘玉珍等人（2010）利用台湾指数期权市场做市商数据开展类似的实验，却发现了相反的结果。

由于这种“倒U形”关系的存在，因而前期投资亏损、获利与后续委托交易策略积极程度之间的不对称关系并非与处置效应预期结果完全一致。但若结合处置效应与赌场盈利效应（house money effect）这两种效应便可以解释委托策略积极程度与获利水平之间的“倒U形”关系。